中金点睛kaiyun官方网站

　　摘抄

　　寻找中国股票与黄金牛市的顶部端正

　　咱们总结公共大类金钱的牛熊切换端正，发现好意思股牛长熊短，牛市总时长占比超越80%，判断顶部难度较高，择时性价比很低；中国股票牛市总时长占比并不低，但牛熊切换相对频频，判断牛市顶部的环节性高；黄金牛市和熊市齐很长，切换频率低，涨跌幅度大，判断顶部同样环节。对比本轮牛市时长与历史时长中位数，结合牛熊择时性价比，咱们合计中国股票与黄金牛市顶部判断最为环节。咱们从经济、政策、宏不雅流动性、盈利与估值水平五个维度总结中国股票的顶部端正，发现经济与政策信号较为准确，流动性、盈利与估值信号指引驱散有限。当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏不雅、监管、产业政策收紧时，时常预示市集顶部。由于经济与市集拐点时点接近，有时政策方针相异、变化较快、内容复杂，因此准确实时地结合经济与政策信号并阻拦易，导致逃顶在实操中十分贫穷。咱们从好意思国经济远景、好意思联储政策、好意思国财政政策、公共央行购金、估值五个维度总结黄金的顶部端正，发现好意思联储政策信号最为准确，昔日五轮黄金牛市中有四轮在好意思联储政策预期收紧时闭幕。由于好意思国经济与政策信号一致性较强，且好意思联储对政策远景提供明确前瞻指引，因此判断黄金顶部的难度低于中好意思股票。天然好意思国财政政策与公共央行购金对黄金价钱核心具有较好解释力，但关于顶部时点判断的相通道理较弱。

　　2026年市集趋势能否改造？照顾4个身分

　　根据上述金钱顶部端正，咱们合计2026年需重心照顾4个身分，如若出现超预期变化则可能改造股票与黄金的牛市趋势：1）增长转向。面前中国弱复苏，好意思国走向滞胀，但如若政策发力导致中好意思经济建造超预期，可能延迟股票牛市，但对黄金牛市不利。2）政策趋紧。面前中好意思政策齐偏宽松，援助黄金与股票发扬。但如若好意思联储出于通胀担忧，放缓降息节律，或中国增量政策节律偏慢，导致宏不雅流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利。3）估值偏高。中国股票估值居中、压力较小，但黄金与好意思股估值偏高，存在高估值压力。4）地缘冲击。不测地缘事件可能延迟黄金牛市，但对股票牛市不利。瞻望2026年，面前还莫得充分数据援助中好意思经济增长明白改善；即使好意思联储有所紧缩，但5月主席换届后，政策最终仍可能走向宽松；中国处于弱复苏阶段，政策未必率会动态退换，不错期待增量政策托底经济；市集顶部估值各异极大，估值水平无法提供准确见顶信号；地缘事件发生时候高度不细目，且大部分地缘事件对市集冲击会很快均值记忆。空洞来看，咱们合计上述4种身分短期尚不及改造中国股票与黄金的牛市趋势，因此建议乘势而上，保管超配中国股票与黄金。如若上述身分影响超预期，最终改造市集趋势，总体利好商品。为了对冲市集趋势改造的风险，咱们建议金钱确立杜渐防萌，增多商品确立。

　　金钱确立建议：超配中国股票与黄金，标配好意思股与好意思债，商品上调至标配，中债下调至低配

　　中国股票不绝受益于AI科技海潮与流动性满盈，估值合理，天然可能年末波动增大，但尚未看到牛市顶部信号，建议保管超配，里面格调更平衡。同样看多逻辑也适用于好意思股，但好意思元贬值周期中好意思股弹性偏低且存在高估值担忧，追高风险大，建议标配。天然中国利率核心仍有契机不绝下行，但中债估值偏贵，高涨空间有限，建议低配。好意思债受益于好意思联储宽松周期，但中期靠近通胀和债务风险，保管中性标配。商品既能对冲黄金与股票趋势改造的风险，又有流动性宽松后的补涨逻辑，建议从低配上调至标配。黄金受益于好意思联储宽松周期与货币次第重构，但估值偏贵，建议保管超配，减少追涨杀跌操作，逢低增配。

　　正文

　　2025年公共市集掀开大阖，股票与黄金领涨，非好意思金钱举座跑赢好意思元金钱，科技成长显耀强于周期与价值，商品与债券发扬偏弱，好意思元进入贬值通谈。咱们合计，这一轮金钱价钱的演绎反应了两大永远趋势的共振：宏不雅层面，货币次第正在重构，好意思元进入贬值周期，推高黄金与非好意思金钱估值；产业层面，AI科技鼎新连续深入，驱动股票强势高涨，成长格调占优。

　　咱们建议趁势而为，保管超配黄金、增配中国科技股票，好意思元金钱与商品排序靠后。记忆2025年于今的市集发扬，公共主要金钱走势基本印证了咱们的判断。进入2026年，金钱确立的核心问题是公共股票与黄金资格了连续的大幅高涨之后，牛市趋势翌日还能否连续？哪些身分可能打断这一趋势？如若市集趋势出现变化，金钱确立又该如何应答？修起这些问题，咱们启程点回溯历史，系统梳理各类金钱在昔日数十年中的牛熊切换端正，寻找影响市集趋势转机的共性身分，为判断翌日市集拐点提供教授参照。

　　（一）公共大类金钱的牛熊端正

　　咱们启程点总结国表里股票、债券、商品共九种大类金钱的牛熊切换端正。咱们不雅察到：

　　1）好意思股牛长熊短，且牛市总时长占比在80%以上，因此莫得十足把捏与凭据，作念空好意思股的风险较大，择时的性价比偏低，符合永远持有。

　　2）中国股票牛市单次时吊祭于熊市时长，但牛市总时长占比41%并不低，因此中国股票的永远答复并不差，仅仅牛熊切换更为频频，是以择时的环节性高。从牛熊占比与时长角度看，港股比A股更有性价比。

　　3）黄金的牛市与熊市连续时长均较长（接近5年），牛熊切换频率很低，且牛市涨幅较大，因此黄金符合永远持有与投资，莫得十足的把捏与凭据，不宜押注行情澈底改造。

　　4）中好意思债市的牛熊单次时长齐较短，牛市总时长占比略低，但牛市债券涨幅更大。

　　5）商品的牛市单次时长与牛市总时长占比其实齐有明白的竞争力，但可能里面分化比较严重。

　　根据上述分歧法式，面前好意思股、A股、港股、黄金齐处于牛市，A股、港股已步入牛市1.2年，与牛市时长中位数1.7年/1.8年比较接近；黄金依然处于牛市3年，距牛市时长中位数4.7年距离居中；好意思股依然处于牛市3年，距离牛市时长中位数5.6年距离较远。结合上述金钱牛熊总时长占比特质，咱们合计判断好意思股见顶信号难度更高、收益更低，因此不看成重心分析对象，2026年金钱确立策略的分析重心为判断中国股票与黄金是否见顶。

　　图表1：公共主要大类金钱牛熊市时长与涨跌幅统计

尊府起首：Wind，Bloomberg，中金公司筹议部

　　股票牛市的顶部端正

　　中国股市牛熊切换较频频，判断股市顶部对金钱确立策略的环节性较高。05年以来中国股市资格了6次大顶，见顶之后市集下落幅度中位数为46%，时长中位数为1.1年，如若能够奏凯逃顶，则答复十分可不雅。中国股票同期亦然咱们2025年重心超配的金钱之一，因此本文重心筹商中国股票的顶部端正，为2026年金钱确立策略提供要道指引。

　　信号常在过后明晰，方针总在事先难辨

　　咱们从经济环境、政策预期、流动性、盈利增速、估值水平5个维度总结看多与看空信号，表格填充为“绿色”代表关连信号看空，正确判断了市集极点，表格填充为“红色”代表关连信号看多，误判牛市仍将不绝。

　　口头来看，尽管估值与盈利信号对市集拐点的指引驱散有限，但是政策与经济这2个维度的信号对市集极点判断的准确度似乎十分高，似乎逃顶并不贫穷。但是进一步筹议发现，信号常在过后明晰，方针总在事先难辨，市集顶部期间的看多逻辑也可能额外建壮，结巴投资者作念出正确判断。

　　咱们梳理了历史上股市顶部前后的市集叙事，总结在最右列“股市大顶前后的看多逻辑”中。有一些看涨原理如实偏弱，诸如“风险偏好仍会连续”、“宏不雅调控对市集影响有限”、“期待盈利接棒提供援助”等，反应在股市高涨进程中市集叙事把此前的高涨合理化，为股市进一步高涨“创造”出更多原理。但也有一些看多逻辑额外明确充分，事先很难证伪。举例在2009年市集顶部前后，看多逻辑指出经济处于复苏阶段，通胀很低，因此莫得宏不雅政策收紧的必要性，且2008年12月中央经济职责会议明确建议要扩充“适度宽松的货币政策”，宽松政策导向与经济复苏阶段彼此考证，不错期待经济不绝增长与盈利改善。事先来看，上述看多逻辑难以证伪；过其后看，其实宏不雅政策不错在低通胀的时候收紧——为了防备信贷过热，宏不雅政策在2009年6-7月运转明白收紧，闭幕了这轮牛市。

　　图表2：后视镜下的股市顶部端正：政策与经济信号较为准确，盈利与估值信号作用有限

　　注：1）历史上沪深300与上证指数的极点比较接近，只好2021年两者各异较大，因此2021年分别打算2个股市极点，其余年份的股市极点齐以沪深300极点为准。2）盈利增速为沪深300昔日一年滚动窗口的盈利同比增速；PE为沪深300前向市盈率，法式差（STD）倍数根据昔日5年窗口的市盈率均值与法式差打算。 3）绿色填充单位格示意相应信号擢升看空股市，红色示意看多股市 尊府起首：向阳永续，中金公司筹议部

　　判断市集顶部更大的挑战在于咱们不时无法实时收到准确的信号，比拟而言根据正确的信号揣摸市集远景愈加容易。下文咱们具体筹商经济环境、政策预期、流动性、盈利、估值这五个维度的见顶信号，重心聚焦事先判断的可行性，解释判断出错的原因。

　　经济远景：相瞄准确。根据好意思林时钟的经典表面，股市在复苏与再通胀期间发扬较好，滞胀、回落与过热发扬较差。尽管好意思林时钟关于判断中国金钱轮动全周期的运行准确度一般，但关于判断股市极点这一特定问题上准确度其实并不低，6次有5次给出了正确判断，失误的一次在2009年市集极点。咱们前文依然作念出解释，宏不雅政策收紧闭幕了2009年牛市，其实是因为政策并莫得按照好意思林时钟的预期运行，在通胀较低的复苏周期进行紧缩，这有两点要道启示：第一，我国政策方针更为复杂多元，未必严格衔命经济周期的指引；第二，判断市集顶部时，如若经济信号与政策信号相背，政策信号的优先级更高。

　　既然经济时事关于判断市集极点的胜率高达5/6，根据宏不雅经济时事能否较为容易地判断市集顶部？谜底其实是抵赖的。原因在于经济拐点与市集拐点不时比较接近，投资者未必能够事先准确判断经济时事，2018年1月和2021年2月市集极点是2个典型案例，市集极点前后经济逐步向类滞胀阶段切换，即通胀上行、增长下行，但事先难以实时判断出经济运行方针：2017年经济在供给侧改良推动下复苏，18年头还有建造空间，部分经济方针娇傲经济安谧增长，回落并不明白，很容易把经济时事误判为再通胀。2021年是2020年疫情冲击后的第二年，2021年头投资者会很天然地预期经济增长2021年高于2020年，至少保持安谧而不是下行，很容易把经济时事误判为复苏。如若无法在2018年1月与2021年2月实时判定出经济中的类滞胀倾向，将稀奇导致2次市集极点判断失误。加上09年极点判断失误，在6次市集极点中有3次判断出错，准确率降至50%。因此，根据经济时事判断市集极点较为准确，但实时正确地判断经济时事同样是一项高难度职责。

　　政策远景：相瞄准确。根据政策转向收紧判断牛市扫尾，准确率达到5/6。尤其是每年12月中央经济职责会议对翌日几个季度的政策方针定调，会议精神对市集方针的指引才智较强。基于政策导向判断市集极点，只好对2021年9月顶部的判断出错。但由于政筹办向的复杂性，2021年的判定论断有些蒙眬：2021年Q2与Q3对互联网、教培、方位监管政策出台，但12月中央经济职责会议强调“稳增长”。咱们把中央经济职责会议看成宏不雅政策最环节的风向标，记为政策转向宽松，领导牛市不绝，因此本次案例中政策对市集方针给出失误信号。但如若把Q2与Q3监管政策看成确凿的政策方针，记为政策转向收紧，得出市集依然阐述极点，这个市集判断则为正确。因此2021年政策远景对市集极点的启示比较复杂，不成说是完全失误。商量到前5次市集极点政策信号正确，第6次市集极点政策信号对错与否存在一定蒙眬性，根据政策远景判断市集极点的准确率要高于5/6，政策远景亦然本文筹商的5个维度中判断市集走势最为准确的信号。

　　根据上文统计，如若能实时准确地结合政筹办向，阐述市集极点似乎很毛糙，但在实操中却十分贫穷，原因在于结合与预判政策远景同样并非易事，有以下几个原因：

　　1）多个政策取向相异。前文筹商的2021年9月极点判断即是一个典型例子，2021年Q2-Q3产业政策与2021年末的宏不雅政策，还有2022年的疫情防控政策，方针并不一致，投资者需要在不同的政策方针中找到对市集影响最大的方针，实操中额外贫穷。

　　2）政策退换节律较快。举例2008年-2009年连续鼓吹较为宽松的宏不雅政策，但在Q2信贷放量后宏不雅政策快速在6-7月收紧。投资者需要实时结合政筹办向，不然会错判2009年8月的市集极点。

　　图表3：2009年政策退换节律较快，市集快速迎来拐点

尊府起首： Wind，中金公司筹议部

　　3）政策解读出现失误。2017年-18年金融去杠杆，部分看多逻辑解读为“因为贷款买股票的资金未几，是以金融去杠杆对股市利空有限；由于加强表外接待居品监管，原来确立接待的资金转为确立股票，对股市利好”，因此在2018年头仍看好股市。事实上，跟着金融去杠杆趋严，信贷与宏不雅流动性全面收紧，重叠经济向类滞胀切换，2018年1月阐述市集极点。投资者对政策解读失误，导致误判市集时事。

　　流动性：一般准确。宏不雅流动性膨大周期基本与股市牛市区间对应，因此市集上有“M1定交易”的说法，咱们此前也建议使用宏不雅流动性方针“信贷脉冲”判断市集走向。尽管流动性周期与股票周期对应较好，但关于判断市集顶部这一特定问题，流动性给出的信号准确率并不高，只好50%。咱们合计宏不雅流动性向市集流动性传导存在一定不细目性，流动性方针需结合其他维度的信息空洞商量。

　　图表4：股市牛市扫尾时，宏不雅流动性也不时上行或行将上行

尊府起首： Wind，中金公司筹议部

　　盈利：一般准确。中国股票涨跌主要由估值驱动，市集周期与盈利周期并无明白的对应关系，举例2008-09年、2014-15年，2019-20年牛市以致发生在盈利增速下行周期。相应地，盈利增速对市集极点的启示道理有限，既有牛市在盈利增速上行时扫尾，也有牛市在盈利增速下行时扫尾。事实上，盈利期待是误判市集极点的经典逻辑：关于一些穷乏盈利撑持的牛市，市集极点前时常会流行“盈利接棒估值，成为市集的新能源起首”雷同逻辑。

　　图表5：有的牛市在盈利增速上行时扫尾，有的牛市在盈利增速下行时扫尾

尊府起首：Wind，中金公司筹议部

　　估值：作用有限。每一次股市牛市齐作陪估值膨大周期，但后验来看每轮周期的估值膨大幅度各异较大，市集极点时沪深300的前向市盈率高可达33倍（2007年10月），低可至13倍（2018年1月），难以根据估值数值阐述是否市集行将见顶。

　　图表6：每次股市极点估值水平存在较大各异，具体估值水平对判断市集极点作用有限

尊府起首：向阳永续，中金公司筹议部

　　总结上述股市极点端正，咱们合计预测市集顶部的要道在于对经济与政策远景的判断，盈利与估值的作用可能有限，判断市集顶部的主要挑战在于无法实时准确地解读政策与经济信号。

　　关于本轮牛市，咱们也总结一下上述5个维度信号的基本情况：我国经济仍处在复苏阶段，通胀偏低，增长安谧，暂时看不到政策收紧的必要性。如若莫得增量政策，宏不雅流动性有回落风险。沪深300盈利增速低位回升，前向市盈率在12.6倍，低于历次市集极点估值。空洞来看，只好流动性层面有一些担忧信号，但在更为要道的经济与政策层面，莫得看到牛市见顶的明笃信号。

　　黄金牛市的顶部端正

　　中金大类金钱团队昔日3年一直鉴定看多黄金。本轮黄金牛市行情肇端于2022年，昔日3年时候依然累计高涨超越160%。近期黄金价钱波动增大，市集对金钱泡沫的担忧也连续抬升。为了判断黄金行情是否接近顶部，咱们选拔与股市顶部判断一致的分析框架，系统复盘了1970年以来的5轮黄金牛市的顶部端正，为2026年确立策略提供印迹。

　　黄金顶部判断难度低于股票，好意思联储政策是要道

　　咱们从经济远景、好意思联储货币政策、好意思国财政政策、公共央行购金、估值水平5个维度评估看多与看空信号的准确性，表格填充为“绿色”代表关连信号看空，正确判断了市集极点，表格填充为“红色”代表关连信号看多，误判牛市仍将不绝。

　　图表7：黄金牛市的顶部端正：好意思联储政策信号相瞄准确，顶部判断难度低于股票

　　注：1）黄金本体与拟合金价的偏差根据黄金估值模子残差与拟合金价打算。2）绿色填充单位格示意该信号利空黄金，红色示意该信号利多黄金。尊府起首：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司筹议部

　　启程点，黄金牛市顶部高度依赖好意思联储的政策信号。在5轮黄金牛市中，有4轮的顶部均出面前好意思联储运转收紧政策的阶段。在1974、1980、1987年和2011年的黄金牛市中，金价见顶的共同特征是好意思联储政策收紧或宽松程度明白低于市集预期，黄金随之见顶。惟一的例外是2020年8月，其时天然好意思联储仍处于宽松周期，但跟着疫情后经济复原、通胀预期上行，市集预期翌日货币政策将转向收紧，导致金价提前高位回落。可见，即便政策尚未崇拜收紧，只须市集预期政策“会收紧”，黄金顶部时常已近。

　　其次，经济周期信号不错辅助黄金极点判断，但需要与政策判断结合。当好意思国增长再行企稳时，黄金的牛市时常容易迎来闭幕。但仅依靠经济周期准确率仅有60%，有很未必率误判，但是将经济和政策两者结合起来不错擢升对极点判断的准确度。举例1980年好意思国经济衰败与1987年好意思国经济滞胀酿成经济信号的两次失效时，根据其时好意思联储收紧货币政策的看空信号仍能让投资者作念出正确的判断。

　　图表8：根据好意思国经济远景判断金价牛市极点相瞄准确：复苏与再通胀容易导致黄金见顶

尊府起首：Bloomberg，Haver，中金公司筹议部

　　总体而言，咱们合计预测黄金的顶部拐点比股票更容易：一方面是因为黄金的顶部拐点与政策预期的对应关系较强，结合政策与经济信号不错进一步擢升预测准确度。更为环节的是，由于好意思联储提供明确的政策前瞻指引，投资者更容易实时给与到正确的政策信号，裁减了误判概率。

　　比拟之下，财政赤字率与公共央行购金量天然在永远对金价走势具备较强解释力，但关于牛市顶部的相通道理不彊。财政赤字率在预测前两轮黄金牛市极点时失效，后三轮黄金牛市手艺能不雅察到财政赤字率的膨大，而财政赤字率出现紧缩的时候与黄金牛市扫尾时候相隔一年支配，无法根据财政赤字率方针实时逃顶。而公共央行购金量方针的准确度为2/5，仅在第一轮和第四轮黄金牛市极点前后一年的窗口期内出现公共央行对黄金加速减持或增持放缓的迹象。

　　图表9：好意思国财政赤字率对金价有永远解释力，但对黄金顶部时点判断正确性并不高

尊府起首：Bloomberg，Haver，中金公司筹议部 注：红色“×”代表赤字率膨大，失误判断了黄金牛市还将连续。

　　图表10：央行购金量预测牛市顶部准确率一般

　　尊府起首：Bloomberg，Wind，中金公司筹议部 注：红色“×”代表公共央行加速购金或延缓卖出黄金节律，误判黄金牛市还将连续。

　　总结上述黄金极点端正，咱们合计预测市集走势的要道同样在于对经济与政策远景的判断。

　　对刻下牛市，咱们总结一下上述5个维度的基本情况：好意思国经济仍处在类滞胀阶段，通胀偏高、增长放缓；好意思联储货币政策处于宽松景色；财政政策膨大，但财政赤字率呈震憾形态；2025年年头央行购金有所下降但保管高位。上述身分齐不援助黄金牛市扫尾。本体金价面前处于偏离拟合金价59%的较高估值水平，仅次于1980年牛市132%的偏离程度，相对令东谈主担忧。通贪图虑来看，暂未看到黄金牛市闭幕的充分凭据，但高估值可能让翌日金价波动明白增大。

　　图表11：本轮牛市中黄金估值依然偏高，仅次于1980年估值最高水平，可能导致市集波动增大

尊府起首：Bloomberg，Wind，中金公司筹议部

　　（二）2026年市集趋势能否改造？照顾4个身分

　　前文系统梳理了A股与黄金历次牛市的顶部端正，咱们发现经济与政策信号尤为要道，盈利与估值信号对判断股市顶部的相通道理相对有限，黄金的高估值有些令东谈主担忧。下文咱们筹商2026年的潜在经济与政筹办向，兼论估值水平与地缘风险影响，空洞评估股票与黄金牛市趋势改造的可能性。

　　1．增长转向

　　面前中国经济正在“弱复苏”（增长安谧、通胀缓缓筑底），宏不雅政策相对宽松，援助股票与黄金延续牛市。好意思国正在走向“滞胀”（增长下行 + 通胀上行），对股票不利、对黄金故意。由于中好意思齐有政策“托底”，咱们合计经济增长下行风险有限，上行风险更值得照顾，即如若政策发力超预期，中好意思经济改善程度高于预期，中国运转“再通胀”，好意思国则进入“过热”，此时股票牛市可能走得更远，但对黄金牛市形成压力。咱们通过跟踪经济方针来分析中好意思经济时事滚动的可能性。

　　中国：经济延续弱复苏，但全面上行趋势仍待更大批据阐述

　　自“924”缔造政策底后，中国经济依然运转弱复苏，如若2026年宏不雅政策不绝加力，有望进一步强化增长预期。回溯1990年以来8次经济复苏程度，咱们发现中国的经济复苏时常衔命较为褂讪的先后门径 ：“流动性/信贷->地产/造访->耗尽->企业盈利->投资/物价->库存”。

　　其中，较可靠的启程点方针包括M1、M2、PMI、地产销售和社融增速，这些方针与GDP拐点基本逐一双应。M1、M2、社融及地产销售面积的上行拐点已在2024年三季度支配出现，但PMI、地产投资和房价仍处于磨底阶段。同步方针中，PPI和规上企业利润2024年三季度至年末出现上行迹象。如若2026年宏不雅政策不绝加力，经济也有可能进入“再通胀”阶段，即增长与通胀同步走强。但站在刻下时点，经济加速复苏只受到部分数据援助，还需要耐烦恭候更大批据考证。不管是弱复苏照旧再通胀情景，均援助股票牛市连续。如若进入再通胀阶段，股票行情或将延续更久，对黄金牛市趋势则相对不利。

　　图表12：中国复苏周期中，核心经济变量拐点的先后门径约莫为“流动性/信贷->地产/造访->耗尽->企业盈利->投资/物价->库存”

　　*注：咱们将各项方针从上到下按摄影对口头GDP拐点“启程点-滞后”的门径循序胪列；红色“×”标明方针在对应经济复苏周期中无明白上行拐点；“-”标明历史数据缺失，负数为启程点GDP拐点月份数，正数为滞后GDP拐点的月份数 尊府起首：Wind，Bloomberg，中金公司筹议部

　　好意思国：增长仍鄙人行通谈，经济走向滞胀，判断经济上行仍为前锋早

　　与中国不同，耗尽、投资、劳动市集的要道方针均娇傲好意思国经济仍鄙人行通谈之中。此外，受关税政策连续传导的影响，好意思国通胀核心依然阐述上行拐点，启程点方针预示通胀翌日上行风险仍存。因此，咱们的基准情形仍是好意思国经济走向滞胀，衰败可能性相对较低。

　　不外，商量到好意思联储已进入宽松周期，而且2026年财政政策未必率转向膨大，部分投资者对好意思国经济远景趋于乐不雅，合计在政策刺激下增长或将在翌日某个时点掉头上行。为了判断好意思国经济是否具备上行的可能，咱们记忆历次好意思国降息后的经济复苏节律，发现好意思国增长上行拐点时常衔命“地产->造访->劳动->耗尽->投资->库存->信贷”的先后门径。其中，地产数据是明确的前瞻方针，但是地产拐点与经济拐点的隔断方差较大，举例在1984年与2000年降息周期中，增长拐点要在地产拐点之后1-2年才出现。因此，仅靠地产复苏拐点很难阐述经济行将触底复苏。耗尽和劳动数据是最值得照顾的数据，在其阐述拐点后，好意思国经济大盘一般较快阐述增长上行拐点。

　　图表13：好意思联储降息周期中，核心经济变量拐点的先后门径约莫为“地产->造访->劳动->耗尽->投资->库存->信贷”

　　*注：咱们将各项方针从上到下按摄影对GDP拐点“启程点-滞后”的门径循序胪列；红色“×”标明方针在对应经济复苏周期中无明白上行拐点；“-”标明历史数据缺失，负数为启程点GDP拐点月份数，正数为滞后GDP拐点的月份数。尊府起首：Wind，Bloomberg，中金公司筹议部

　　刻下咱们仅不雅察到部分地产方针（如房屋新开工、新建单户住宅销量）和信贷方针出现上行迹象，而经济同步方针和绝大大批先行方针仍在连续下行，尤其是和经济拐点更接近的耗尽、劳动数据仍在恶化。因此，在这两项要道方针出现趋势性拐点之前，咱们保管关于好意思国经济下行的核心判断，好意思国经济翌日走向“滞胀”仍是势在必行。

　　对比中好意思经济复苏的方针轮动门径，咱们发现地产和造访类方针关于经济拐点齐具有较强的启程点性。耗尽数据对经济拐点的预测准确度存在明白各异：好意思国本体个东谈主耗尽是GDP拐点的同步方针，每轮经济复苏均作陪耗尽增速的上行拐点；而中国耗尽数据对经济复苏的预测性较弱，举例2012年和2015年的两轮复苏手艺，社会零卖增速均未出现明白拐点。此外，中好意思信贷数据与经济增长拐点的启程点/滞后门径也迥然相异：在复苏周期中，中国信贷增速拐点平庸启程点于GDP拐点，举例社融增速复苏拐点平均启程点GDP拐点约1个月；而好意思国银行贷款增速则更多是滞后方针，银行信贷增速滞后GDP拐点约6-8个月。这反应出两国经济结构各异：中国经济波折融资占比高，复苏时常以信贷驱动，而好意思国经济则以造访类数据、劳动市集、和地产数据为前瞻方针，信贷是经济的滞后变量。

　　2、政策趋紧

　　历史复盘娇傲，中国股票与黄金的牛市简直齐在政策收紧期闭幕，因此2026年需要重心照顾中好意思政策的潜在变化。刻下中好意思均处于政策宽松周期，举座环境利好中国股票、好意思国股票与黄金发扬，翌日仍需警惕政策节律变化带来的阶段性风险，但举座来看咱们合计政策趋紧的风险有限。由于宏不雅流动性与政策变化筹商细巧，咱们本章节也兼顾筹商宏不雅流动性变化。

　　好意思国政策变化：好意思联储降息周期可能存在“快-慢-快”切换

　　面前好意思国通胀虽有反弹，但十足水平不高，且好意思联储不错用“暂时性”气候淡化通胀压力，而增长下行风险更为杰出，重叠特朗普频频施压，好意思联储“稳增长”的优先级高于“控通胀”，短期内仍将以宽松为主导。可是，跟着关税政策缓缓传导，好意思国通胀可能在2026H1不绝上行，届时好意思联储或需再行平衡增长下行与通胀上行风险，无法连续快速降息。届时市集可能解读为好意思联储政策收紧，对股票与黄金牛市形成压制。

　　不外咱们合计上述紧缩风险未必率会成为阶段性扰动，好意思联储最终照旧会记忆宽松，这是因为来岁5月将更换好意思联储主席，新任主席未必率更为鸽派，重叠关税对通胀的推升驱散告一段落，货币宽松节律可能在2026下半年再行加速。因此，咱们合计好意思联储的边缘收紧可能不会澈底改造市集大趋势。

　　中国政策变化：市集监管与宏不雅流动性变数或难改造市集趋势

　　中国政策宽松的必要性更高。刻下通胀低位运行、经济仍在弱复苏阶段，政策具备不绝宽松的空间与必要性，对股票与黄金均组成援助。来岁需照顾两类政策变数：

　　1）如若市集厚谊过热、股票出现泡沫化迹象，监管可能适度干豫。但吸取2015年的教授，且刻下监管状貌愈加锻练完善，咱们预期政策反应更柔性，可能裁减市集剧烈波动风险。

　　2）如若莫得新的增量政策，只商量存量政策，来岁政府发债放缓，宏不雅流动性存在边缘趋紧的可能性，发扬为M1与M2增速转向下行，形成风险起首。但商量到宏不雅经济尚未走出低通胀环境，政策也可能动态退换，增量政策或在路上。如若货币与财政逆周期刺激力度加码，则不错扭转宏不雅流动性下行趋势，不绝援助市集发扬。

　　3、估值水平

　　前述金钱顶部拐点的复盘端正标明，高估值并不及以改造金钱趋势，但高估值如实会增多牛市行情的脆弱性，增多金钱波动。

　　从昔日十年估值分位数角度看，面前黄金、好意思股、中债偏贵，A股、H股估值居中，好意思债和原油估值较低。在处于牛市的金钱之中，中国股票估值处于中位数近邻，如若有基本面或叙事援助，仍有充分高涨空间，估值并不组成明白适度条件。比拟而言，好意思股与黄金在估值层面风险更大，更值得咱们醉心。与此同期，咱们也领导好意思股结构分化严重，科技龙头孝顺大部分涨幅，面前科技龙头的盈利强盛，估值远低于98年科网泡沫碎裂时水平，高估值对顶部的启示道理可能有所弱化。黄金原来就牛市连续时候较长，且与以往黄金牛市比拟，本轮黄金高涨的连续时候偏短，幅度偏小，高估值未必意味着牛市行将扫尾，更多是导致金钱波动增大。总结而言，好意思股与黄金的高估值如实值得投资者照顾，但尚不及援助明确看空。

　　图表14：大类金钱估值分位数：黄金、好意思股、中债较高，A股、H股居中，好意思债、原油较低

　　注：截止2025/11/7；历史分位数的打算鸿沟为2007年起可得数据于今；由于商品各品种价钱量级差距较大，咱们将南华商品指数除以10，铜价钱除以100，黄金价钱除以10 尊府起首：Bloomberg，Wind，中金公司筹议部

　　4、地缘冲击

　　跟着连年来公共力量形状加速退换，地缘风险指数核心明白抬升，地缘冲突与政策碎屑化所带来的不细目性，连续推升避险需求。如若2026年地缘冲击超预期，则故意于黄金牛市延续，对股票牛市形成压力，部分商品则得到风险溢价。

　　记忆2011年以来的9次地缘冲击，咱们把地缘冲击对市集的影响分为“冲击阶段”（从事件发生至金钱价钱达到极值的时段）与“复原阶段”（从极值回升至事件前水平的时段）两个阶段。举座来看，地缘事件对市集的扰动平庸麇集在2至3周内逐步消退，但不同金钱的发扬分化明白。

　　在冲击阶段，避险金钱率先受益。长端债券收益率快速下行，但高涨行情连续时候较短，10年期债券收益率平均约10天支配即触底回升。黄金与原油的高涨连续时候相对更长，平均可达18天支配。股票金钱在冲击阶段浩荡承压，中国股票平均需要14天触底，好意思股约16天触底。

　　在复原阶段，各类金钱的回稳节律各异进一步拉大。黄金从高位回落最为平缓，回落至冲击前水平平均需约49天，娇傲地缘冲击对黄金的撑持效应在主要金钱里相宝石久；原油价钱回落同样滞后，呈现较强的连续性。股票天然前期受地缘冲击承压，但建造阶段需要的时候相应也更短，阐扬市集风险偏好与流动性预期的建造节律更快。

　　总体而言，地缘事件的冲击效应虽不永久，但在金钱间的相对发扬各异显耀。黄金具备最强的对冲价值，原油的阶段性供给溢价亦能为组合提供抵偿；债券虽受益于避险厚谊，但行情连续时候相对少顷，择时难度较大；股票在冲击阶段承压明白，但建造速率更快。商量到地缘事件难以预测，且大部分地缘事件酿成的市集冲击平庸会较快均值记忆，咱们合计不消因为地缘风险有意裁减股票确立，而不错通过“购买保障”进行对冲，举例增持黄金与商品。

　　图表15：地缘冲击复原节律由快到慢排序：长端债券->中国股票->短端债券->好意思股->原油->黄金

　　注：中股选择沪深300指数，好意思股选择标普500指数

　　尊府起首：Wind，中金公司筹议部

　　乘势而上与杜渐防萌

　　在上述4类可能影响市集趋势的身分中，经济与政策身分最为要道。由于刻下并无充分数据讲解中好意思增长将很快明白改善，同期政策托底之下经济下行风险也有限，因此翌日一段时候两国经济延续刻下旅途的可能性较高，即中国不绝弱复苏，好意思国不绝走向滞胀，援助中国股票与黄金牛市延续。好意思联储阶段性延缓降息节律与中国增量政策变数如实可能成为要道的市集风险起首，但可能更多发扬为阶段性压力，未必能扭转市集趋势。高估值或导致好意思股与黄金波动增大，但无法看成准确的顶部信号；中国股票估值在中期核心近邻，受到的约束更小。好意思国关税风险依然明白回落，新的地缘事件发生时候难以预测，且市集影响不时很快均值记忆。空洞来看，面前咱们莫得充分凭据讲解黄金与中国股票牛市趋势将发生变化，因此2026H1咱们建议乘势而上，保管超配黄金与中国股票。

　　与此同期，金钱确立也需杜渐防萌。如若上述4种身分超出预期，最终改造黄金与股票牛市趋势，咱们需要提供对冲决策。咱们总结了上述4种身分超预期时各大类金钱的受益/受损情况，总体来看商品相对受益。尤其是在中好意思经济增长超预期，或是地缘风险重回视线的环境中，商品可能有明白发扬。因此咱们建议把部分中债仓位置换为商品仓位，即把商品从低配上调至标配，把中债从标配下调至低配。

　　图表16：如若上述身分超预期，改造黄金与股票牛市趋势，商品可能相对受益

尊府起首：中金公司筹议部 *注：红色箭头代表利空，绿色箭头代表利多，黄色为无明白影响

　　（三）2026H1金钱确立建议

　　中国股票：保管超配，格调更平衡，2025年末波动后可能渐入佳境。

　　宏不雅层面，咱们掂量2026年表里流动性环境有望总体上保管宽松，为市集提供故意的资金环境。如若只商量存量政策，来岁宏不雅流动性如实存在边缘趋紧的可能性。但商量到宏不雅经济尚未走出低通胀环境，政策也可能动态退换，增量政策或在路上。若货币与财政形成协力，有望扭转流动性边缘下行趋势，进一步强化市集发扬。

　　微不雅流动性层面，表里增量资金仍具备流入后劲。两融余额碎裂2.49万亿元并创下历史新高，融资买入额占成交额比例升至11.3%，反应杠杆资金参与度提高。此外，在国际货币次第重构布景下，A股在公共资金再平衡中的迷惑力正在增强。商量到刻下外资持股占A股流畅市值仍然偏低，咱们合计翌日增配空间仍然弘大，跟着表里资金流入与市集赢利效应形成正反馈，或将进一步巩固流动性对市集的撑持作用。

　　除了流动性援助外，AI产业趋势也对A股不绝提供撑持。政策层面正在连续强化对东谈主工智能及关连鸿沟的插足，产业层面算力、芯片、算法及哄骗端均延续高增长态势，AI投资与事迹改善的正反馈正在形成。终末，从资金结构看，科技成长板块成为资金麇集确立方针。在流动性改善与产业趋势共振下，AI板块的成本迷惑力显耀增强，为A股提供了中期撑持。

　　在流动性和产业趋势带动下，昔日一年A股估值有所建造，但举座仍在合理区间。截止11月7日，沪深300指数前向市盈率12.6x，持平2005年以来历史均值（12.2x），股权风险溢价处于历史均值近邻。但与外洋主要市集比较，A股刻下估值处于中等偏低水平。从股债相对迷惑力看，刻下沪深300股息率约为2.6%，比拟十年期国债利率1.8%仍具备相对迷惑力。天然部分科技成长板块估值擢升较为明白，但商量到刻下公共AI与半导体行业事迹高增，创新药和部分新能源板块也缓缓走出周期低点，后续行业盈利竣事存助于消化估值。

　　空洞以上身分，咱们对中国股市保管超配。短期经济仍处于弱复苏阶段，但在产业趋势与流动性宽松的撑持下，成长板块仍具相对上风，尤其是创业板与恒生科技指数发扬亮眼。商量到刻下成长与价值板块估值分化，2025年末市集波动或有所加重，格调切换的可能性上升。但咱们合计，举座牛市趋势难以草率逆转。进入2026年，作陪流动性连续宽松，经济复苏可能不绝深入，增长回暖可能给涨幅相对逾期的周期价值板块带来补涨契机。因此，建议在保持成长干线确立的同期，提前布局周期价值板块，格调更平衡。

　　好意思国股市：保管标配。

　　与中国股票逻辑一样，好意思股同样受益于宏不雅流动性宽松与科技产业趋势。可是，咱们保管对好意思股“标配”而非“超配”的判断，主要基于以下三个身分：

　　启程点，好意思元仍处于下行周期中，好意思国股票的相对迷惑力下降。在大类金钱2025下半年瞻望中，咱们合计“好意思国例外论”正在领会，好意思国财政失衡、货币政策转向、安全金钱地位弱化与公共资金再确立等身分共同作用下，咱们预期好意思元进入下行周期。复盘历史上的好意思元贬值周期，扣除好意思元贬值影响后，好意思股发扬时常跑输其他国度股票。

　　其次，从基本面角度，好意思国经济仍鄙人行，咱们预期翌日经济走向“滞胀”仍是基准情形，压制好意思股发扬。天然好意思联储转向宽松有望为增长回升提供撑持，但结合历次好意思国增长拐点的复苏门径，刻下判断经济企稳回升为前锋早。商量到特朗普关税和外侨政策对好意思国经济的负面影响可能不绝走漏，对好意思股发扬形成压制。

　　终末，AI板块的永远逻辑依然坚实，但市集对AI企业翌日盈利的预期过高，盈利预期差可能形成风险起首。AI鼎新的积极影响确实正在科技巨头的事迹中缓缓竣事，但刻下AI板块的估值已隐含市集对翌日两年高盈利增速的乐不雅预期。在投资者过度乐不雅的布景下，一朝事迹竣事节律低于预期，即便盈利仍在保持增长，也可能激发市集的阶段性显耀回调。从长周期视角看，历史上每一次要紧的科技鼎新，均推动好意思股显耀高涨。但 “过度乐不雅”让市集上行趋势中时常也作陪大波动。因此，AI股票确实凿风险并非产业趋势提前扫尾，而是市集预期过高，从而本体盈利增速低于市集预期可能激发的阶段性估值修正风险。

　　空洞以上身分，好意思股在流动性改善与科技景气撑持下仍具韧性，咱们对好意思股并不悲不雅。但从相对估值、确立性价比和风险抑止的角度启程，建议对好意思股保管标配。

　　图表17：历次科技革射中，好意思股震憾高涨手艺时常作陪大波动

尊府起首：Yale University， Shiller Data，中金公司筹议部

　　中债：从标配下调至低配。

　　刻下中国仍处于金融周期下半场，增长与通胀核心下移驱动利率核心永远下行，因此咱们并不看空中债。但从大类金钱相对确立价值看，中债性价比比拟昔日两年依然明白下降。

　　启程点，债券估值依然处于历史相对高位，利率十足水平依然较低，进一步下行的空间有限。昔日两年中国利率相对经济基本面下行过快，中永远利率依然接近合理区间下沿。中债处在昔日十年估值分位数的十足高位，而沪深300股息率约为2.6%，比拟十年期国债利率1.8%更具迷惑力。

　　其次，低通胀环境下“股强债弱”的跷跷板效应仍在延续。历史数据娇傲，低通胀手艺股债关连性平庸为负。当股票市集活跃、风险偏好回升时，资金时常从债市流向权力市集，从而压制债券价钱发扬。

　　终末，如若经济改善超预期，债券或靠近阶段性回调压力。若2026年宏不雅政策进一步发力，经济出现更明确的上行信号，市集风险偏好与通胀抬升将压制债券发扬。天然这一瞥向尚需更大批据考证，但金钱确立需要提前应答潜在风险。

　　空洞来看，咱们并不合计利率已进入上行周期，但债券的风险收益比相对其他金钱明白下降，咱们建议将债券从标配下调至低配，重心照顾中短久期、高票息品种，以保持组合的流动性与崇拜性。

　　好意思债：保管标配。

　　好意思联储已重启宽松周期，对好意思债利率下行提供顺利援助。在流动性连续改善与经济转弱的布景下，咱们合计十年期好意思债利率或阶段性降至4%以下，存在战术性作念多契机。

　　但往前看3-6个月，好意思债市集仍然靠近3个风险。启程点，跟着关税影响向耗尽端不绝传导，咱们预期好意思国通胀在2026H1连续上行，可能导致好意思联储阶段性放缓降息节律，对债市形成压力。其次，跟着“大飘逸法案”中的减税条目收效，2026年好意思国财政赤字率可能重回膨大，债券供给压力上升。终末，天然好意思国增长下行，经济走向滞胀是咱们的基准情形，但如若经济方针超预期上行，增长改善预期推高股市，可能让好意思债相对承压。空洞上述风险身分，咱们合计2026H1好意思债利率不细目性偏高，保管中性不雅点。

　　商品：从低配上调至标配。

　　2025H2中好意思流动性共振，公共股市、债券、黄金迎来普涨，原油、农居品等部分商品品种反而出现下落，反应投资者关于公共需求端复苏的信心仍不及。瞻望2026年，咱们合计刻下商品赔率有较强迷惑力，具备超跌补涨的可能，且不错对冲股票与黄金趋势改造的风险，建议将商品从低配上调至标配：

　　启程点，从成本角度，刻下商品价钱浩荡处于底部区间，为商品提供底部撑持。其次，地缘风险和需求企稳或带来反弹契机。从供应侧来看，公共能源和金属上游投资的连续下行已对供应弹性酿成约束，地缘政事风险上升也可能加重供应侧的扰动，增多商品对冲价值。从需求侧来看，中国刻下仍在弱复苏程度，2026年如若财政货币勾通发力，部分商品品种在低估值布景下具备反弹空间。长周期视角，能源转型和AI投资等永远趋势也利好部分有色金属发扬。

　　黄金：保管超配。

　　昔日三年黄金价钱连续上行，估值依然处于历史高位，但牛市逻辑仍然充分。启程点，中好意思流动性共振干线下，黄金仍是占优金钱。好意思联储已于9月再行启动降息程度，公共主要经济体浩荡进入宽松阶段。历史教授娇傲，在货币政策由紧转松的阶段，黄金的涨幅和胜率时常相对占优。在此布景下，黄金是少数兼具崇拜与弥留属性的金钱。

　　更长视角看，好意思元信誉永远下降、国际货币体系加速重构，援助黄金估值核心的结构性抬升。好意思国债务可连续性、好意思联储独处性下降等问题明白松开了好意思元的永远信用，天然好意思元仍是中心货币，但其安全金钱根基正在动摇，黄金因此成为公共储备体系中最具共鸣的替代金钱。这一永远逻辑或将在2026年5月好意思联储主席换届前后被阶段性放大。现任主席鲍威尔的任期将于2026年5月到期，届时新任主席的提名与阐述进程掂量将成为市集照顾的重心。跟着政策态度不合加大，以及外界对政策干豫不细目性的预期上升，市集可能再行评估好意思联储政策独处性与好意思元轨制框架的谨慎性，为黄金高涨提供新能源。

　　此外，地缘政事风险与公共安全形状的不细目性，进一步强化了黄金的策略确立价值。中好意思关系中的结构性矛盾具有永远性，重叠欧洲安全体系的再退换，以及中东与能源价钱的连续波动，黄金正被再行订价为“公共结算与储备体系的最终锚”。

　　终末，从历史比较的角度看，本轮黄金牛市可能尚未扫尾。本轮黄金牛市的涨幅与连续时候，仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要高涨周期。商量到刻下宏不雅不细目性、公共储备结构退换的永远性以及好意思元周期的潜鄙人行，咱们合计黄金牛市尚未进入尾声。除非好意思联储澈底扫尾宽松周期、或好意思国经济再行进入“通胀下行+增长上行”的强复苏阶段，不然黄金的中期高涨逻辑仍将保管。若刻下趋势延续，不抹杀金价来岁碎裂 5，000 好意思元/盎司的可能。

　　尽管牛市逻辑明确，但黄金如实是刻下估值较贵的大类金钱之一，可能增大金钱波动，咱们建议保管超配黄金，但减少追涨杀跌操作，选拔逢低增配与定投的投资策略，更照顾黄金的永远金钱确立价值。

　　图表18：自2025H1以来，黄金价钱运转明白脱离咱们打算的估值核心

尊府起首： Wind，Haver，中金公司筹议部 海量资讯、精确解读，尽在新浪财经APP

包袱裁剪：郭建 kaiyun官方网站