文|崔世峰 于伯韬 许悦 向锐

　　港股：臆想2025年下半年经济内生增长动能配置，地产下行周期见底，恒生科技当作内需探讨的中枢财富之一，有望迎来盈利预期配置下的贝塔行情。始终看地产和经济复苏节律和预期或有偏差，但朝上趋势不改，特朗普的宽财政、高关税等战略对好意思国经济的影响仍存在不细目性，东升西落的契机依然存在，提议贵重电商、游戏、耗尽电子等内需探讨子赛说念龙头。

　　好意思股：当下好意思股估值处在历史高位，背后是指数权重科技巨头庞大的盈利增长，尽管改日特朗普战略节律会带来扰动，但除了私东说念主信用周期重启的当然叙事外，AI叙事尚未证伪，红利延续，臆想盈利消化估值的速率会较快。提议贵重受益于盈利改善和监管减轻的科技及半导体巨头，以及受益于联储进入降息周期的SaaS财富。

　　港股：看好2025年港股商场，中概科技下半年或愈加积极，贵重电商&土产货生计、游戏、耗尽电子等内需赛说念龙头公司。

　　臆想2025年下半年经济内生增长动能渐渐配置，地产下行周期渐渐见底，恒生科技当作内需探讨的中枢财富之一，也有望迎来盈利预期配置下的贝塔行情。始终看，中国地产和经济复苏节律和预期虽可能有偏差，但朝上趋势不改，特朗普的宽财政、高关税等战略对好意思国经济的最终影响仍存在不细目性，2026年好意思国经济零落的概率或将升迁，东升西落的契机依然存在，不一定是短期来去性行情，乐不雅情况下有可能是跨季度致使更长的大契机，尤其是当好意思联储进入降息周期中期，港股相对好意思股更容易跑出相对收益。提议贵重电商、游戏、耗尽电子等内需探讨子赛说念龙头公司。

　　电商&土产货生计：赓续受益于竞争样式改善。

　　本年以来不管电商龙头阿里如故土产货生计龙头好意思团均阅历了竞争样式改善的估值配置。臆想竞争样式改善的趋势在2025年有望延续。但与商场不雅点不同，咱们合计，本年阿里样式的改善更多是二阶导层面而不是一阶导，阿里一阶导改善或仍需要1-2年；好意思团本年除了到店酒旅样式改善外，外卖样式改善是公司捏续放利润的根源，臆想25年外卖样式改善趋势将延续，到店酒旅或仍存在一定不细目性。

　　游戏行业：现时游戏行业规模得当增长，版号同增带来供给改善。

　　本年上半年，我国游戏产业保捏谨慎增长，此异邦内小面孔游戏数目攀升，盛大不同品类、题材、玩法的居品百花王人放，悠闲了用户更轻度、更万般化的文娱需求。在供给方面，游戏行业供给丰富度有望加多，版号披发节律同比改善显著，后续国产游戏供给丰富度有望大幅升迁。各大游戏公司延续公布了来岁的游戏pipeline，在游戏版号或将进一步加多的预期下，臆想来岁游戏行业供给将捏续加多，此外跟着经济复苏，国内的游戏需求有望得当增长。现时时分段部分游戏公司处于历史相对底部估值，重迭康健的鼓励答复，部分头部游戏公司仍然具备投资性价比，看好来岁游戏行业beta复苏以及pipeline储备丰富的头部游戏公司。

　　耗尽电子行业：2024年各人智能机商场配置，看好始终AI末端成长逻辑。

　　本年以来各人智能机商场走出低迷，在宏不雅经济状态和耗尽者需求的复苏的带动下游畅五个季度已毕增长，走出旧年的去库存周期，全年仍有望已毕同比增长。存储是本年影响手机利润最大的变上路分，较旧年接近翻倍，措置存储厂亏钱问题后，本年Q3起出现拐点，后续要点看供需。PC商场也在本年出现周期性拐点，触底回暖，中枢驱能源是产业进入新一交替机周期&win系统升级。

　　臆想2025年，咱们合计耗尽电子新的一轮正周期也曾出现，非论是智能机如故PC，始终 AI 末端成长逻辑是细见识，端侧AI浸透率将有望在来岁大幅升迁，成为耗尽电子最大的驱能源。

　　好意思股：AI盛宴仍未结果，贵重科技龙头&SaaS赛说念。

　　现时好意思股估值处在历史高位，背后是指数权重科技巨头较为庞大的盈利增长，尽管改日特朗普战略节律会带来扰动，但除了私东说念主信用周期重启的当然叙事外，AI叙事尚未证伪，好意思股科技巨头AI红利延续，臆想盈利消化估值的速率也会较快。联储降息旅途的或有变化对利率明锐型科技巨头会形成阶段性迎风，但改换不详是买入良机，好意思股科技巨头始终前程依然光明。提议贵重受益于盈利改善和监管减轻的科技及半导体巨头，以及受益于联储进入降息周期的SaaS财富，提议贵重受益于盈利改善和监管减轻的科技及半导体巨头。

　　SaaS行业：看好软件股事迹触底回升，AI利用落地叙事渐渐张开。

　　跟着AI CapEx的捏续大幅插足，商场转向贵重AI生意化问题。咱们合计大型CSP+Meta现在仍然不错通过裁人等要领优化OpEx，在短期维度内降速折旧对利润的压力，但在囚徒窘境下加大插足的压力&AI生意化节律较慢的压根矛盾难以措置，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use的发布可能会加快业界关于这一说念线的探索，现在Semi/Software的R/R仍然偏向于Semi，尤其是细目性较高的龙头企业，但咱们合计风险答复比将渐渐偏向软件侧（不管是AI Agent被证伪→IT预算预期重置如故AI Agent确认→加快部署→软件往往性收入升迁→弥远期下估值升迁），这一论点基于朴素的学问——投资需要相应答复，通过腾挪财务报表不错延万古分窗口，但不会改变这一事实。

　　业务发展不足预期：业务商场竞争样式仍处于较快变化阶段，咱们对行业的判断很大程度上是基于主不雅预期，而商场竞争加重可能影响探讨业务的发达，使预期与本体事迹产生偏差。

　　行业增长不足预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得再行敞开后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。居品发布带来短期需求爆发，但这类需求的始终可捏续性仍有待考据。

　　监管不细目性：业务波及多个国度和地区，同期悠闲不同国度的监管条目及潜在的变化会对业务产生一定不细目性的影响。

　　本事风险：大模子的部署和贵重可能波及本事上的挑战。需要宏大的计较资源和存储才略来复古大模子的出手，这可能会加多老本。此外，大模子的老到和更新也需要大都的时分和东说念主力插足。

　　生意落地风险：由于大模子业务处于探索期或成始终，业务模式尚未老到，同期宏不雅、行业环境可能发展变化，因此现时时点对改日的预判多数依赖上述环境变化不大或基本康健的假定。大模子探讨的监管尚未明确，可能波及一些数据诡秘、数据偏见、阔绰等的法律风险

　　其他风险：耗尽复苏节律；宏不雅经济及社零增长疲弱；好意思联储加息程度超预期；行业监管风险；中好意思关系发展的不细目性；中概股退市风险。

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